水泥南北基本面分化：南方創(chuàng)新高，北方仍徘徊

2011年是水泥行業(yè)“濃墨重彩”的一年，當年無論南北，全國各地水泥均迎來高景氣，以上市公司為例，2011年的盈利和ROE都達到了一個很高的高度。

2014年又是一個重點節(jié)點年，水泥總產(chǎn)量創(chuàng)了歷史新高，之后年份都沒再超過這一數(shù)值，當年水泥企業(yè)的盈利也不錯。

時間流轉到2017、2018年，水泥企業(yè)的盈利再次迎來輝煌，不過和2011年不同的是這次南方和北方地區(qū)出現(xiàn)了明顯的分化。南方地區(qū)水泥企業(yè)盈利新高，而北方企業(yè)則遜色不少。

從南北地區(qū)“量”的分化看背后隱藏的供需秘密

從中期(3年)和長期(6年)數(shù)據(jù)來看，導致南北地區(qū)2017-2018年和2011、2014年盈利差異的主要直接原因是“量”的分化，而其背后的供需邏輯是什么?

從人口視角看中長期需求變化：分區(qū)域來看2017年相比2011年、2017年相比2014年的需求變化。可以看到和上市公司相對應的情況，華北、東北地區(qū)需求下滑明顯;西南地區(qū)需求增長最好，華南也有一定的增長;從中長期來看，人口流動決定了區(qū)域需求變化，華南和華東是人口凈流入主要地區(qū)，這是其水泥需求(GDP也是如此)表現(xiàn)較好的最根本原因，東北是人口凈流出主要地區(qū)，其水泥需求(GDP也是如此)表現(xiàn)最差;預計這一趨勢未來仍將持續(xù)。

從錯峰停產(chǎn)視角看中短期供給影響：產(chǎn)量數(shù)據(jù)既可以理解為“需求”(越長期視角越接近于代表需求)，也可以理解為“供給”(越短期視角越接近于代表供給)，從中短期來看，這輪周期最大的不一樣來自供給側收縮(供給側改革)，水泥行業(yè)主要體現(xiàn)為北方十五省錯峰生產(chǎn)，導致行業(yè)整體供給收縮，由于供給收縮主要是北方地區(qū)做的貢獻(當然導致北方十五省錯峰生產(chǎn)也是區(qū)域自救，主要原因源自2010年以來北方地區(qū)新增產(chǎn)能投放過多，帶來產(chǎn)能嚴重過剩)，使得南北方之間利潤重新分配，南方地區(qū)“量”損失較小，從而“盈利”更加受益，這也可以解釋為什么這輪周期里海螺、華潤的彈性最大。

需求韌性強、邊際供給繼續(xù)收緊，3季度有望淡季不淡

從2018年以來的高頻數(shù)據(jù)來看，首先，需求端保持較強的韌性，尤其是西南、華南需求表現(xiàn)較好，華東地區(qū)需求也較平穩(wěn)，地產(chǎn)低庫存態(tài)勢使得地產(chǎn)端需求波動減弱;其次，在高水泥價格、高ROE的情況下，行業(yè)供給仍保持邊際收縮態(tài)勢，錯峰生產(chǎn)、環(huán)保停產(chǎn)和協(xié)同停產(chǎn)，預計2018年前三季度行業(yè)供給收縮比2017年同期更大;再次，由于需求平穩(wěn)+供給收縮，行業(yè)動態(tài)供需關系的庫容比數(shù)據(jù)一直在絕對值較低水平，水泥價格保持高位震蕩。綜合供需關系和庫容比數(shù)據(jù)，3季度大概率呈現(xiàn)淡季不淡的局面。

淡季不淡，預期差迎來修復窗口

站在供需結構分析角度，展望2018年3季度，我們認為3季度大概率淡季不淡(需求平穩(wěn)+供給收縮+庫容比低位)，南方地區(qū)水泥公司全年盈利有望繼續(xù)超預期。