如我們所判斷，進入3月隨著天氣轉暖以及民工返工，各地工程陸續進入施工高峰期，水泥需求量大幅增加，被冰雪掩蓋的“淘汰落后產能優化供需關系”機制重啟，煤炭價格上漲使得水泥企業提高水泥價格消化成本，水泥價格趨步上升。

    事實上，我們在《這個冬天不太冷》中首次提供淘汰落后產能提升價格的邏輯證據，并揭示冰雪壓制的并非簡單的短暫需求，真正掩蓋的是淘汰產能提升價格機制。并把年度內季節波動進行了預先的波動頻率演示和區域價格趨向分析。

    目前價格運行證明我們之前分析邏輯的同時，又展示出了新的動向，即成本推動開始體現出作用，事實上這在07年4季度已開始顯現出跡象。因此，分析成本轉嫁能力-價格提升可否轉化為利潤-對于判斷接下來行業投資價值變得格外重要。

    成本轉嫁可分為成本控制和成本轉嫁兩個層面。就成本控制而言，水泥行業在3方面具有控制能力：（1）更大規模生產線建設比原有小規模更具有節能效果；（2）新干法占比提升可降低單位能耗；（3）余熱發電覆蓋面提升沖減電力成本。

    就成本轉嫁能力而言，供需關系緩和是獲取成本轉嫁能力的根基，我們判斷08年該轉嫁機制仍將良好運行：（1）淘汰落后產能提速和固定資產投資拉動需求將繼續優化供需關系；（2）大企業并購和行業集中度提升可提升企業價格影響力。

    06年至今水泥投資價值提升取決于（1）淘汰落后產能驅動優勢企業新一輪規模擴張、（2）并優化供需關系、固投增速高位運行拉動水泥需求共同提升水泥價格。時至今日，該兩類因素已被預期并充分演繹，而成本轉嫁將成為行情延續關鍵。

    基于行業供需是獲取成本轉嫁能力基礎的判斷，我們建立了（1）區域行業供需、（2）區域行業集中度來篩選具有成本轉嫁能力的區域和水泥企業。建立“全國經營組合”-海螺、冀東、華新水泥；“區域龍頭組合”-天山、賽馬、祁連山。

    經歷本輪下跌水泥行業估值逐步趨向合理水平時，行業可能投資風險除之前我們所說（1）淘汰落后低于預期、（2）固投資增速下滑，成本轉嫁能力有效運行將成為首要關注風險。

    1.“價格上升可否增加利潤”是判斷投資價值的關鍵  

    進入3月上旬，隨天氣轉暖以及民工返工，各地工程項目陸續開工，水泥逐步走出冰雪災害影響開始復蘇，價格趨步上升；煤炭價格持續攀升亦對水泥價格構成成本推動。在成本大幅上升新形勢下，水泥價格上升能否有效覆蓋土地礦山資源價格、資金成本、煤電等成本上升，即“價格上升能否有效轉化為利潤增加”—在2008年通貨膨脹背景下，更應成為衡量行業是否仍有投資價值、價值延伸時點的關鍵。

    以目前最新數據來看，2007年水泥行業毛利率由2006年的14.4%提升到15.6%，同時受益三項費用率由10.3%下降至9.5%，行業利潤率由2006年4.67%提升到了5.90%，價格上升有效轉化為利潤增加、成本傳導機制良好，這是行業07年投資價值獲得提升的深層原因。2008年水泥投資價值仍將取決于該機制能否良好運行。

    判斷水泥成本能否有效傳導給利潤，應該從分析成本結構開始，生產流程分解又是透視水泥成本構成的起點。水泥生產流程是石灰石等原料—煅燒成熟料—粉磨成水泥，物料消耗比為1100公斤石灰石生產1噸熟料，1噸熟料生產1.3噸；煤電消耗比為噸水泥綜合能耗115千克標準煤，噸水泥綜合電耗91千瓦時。管理提升和設備改進可改變物料消耗比，但相關物料價格變動是影響成本結構變動最關鍵因素。

    水泥生產成本主要由煤炭、電力、原料、折舊、其他等構成，占比分別為32%、27%、15%、9%、16%等，煤電占比最大、波動亦最大。生產成本變動主要是沿著時間和空間兩個維度變動：（1）在時間上隨煤電價格上升、煤電成本占比增加，如華新水泥2005年煤電成本僅占54%，到目前已提升到60%；（2）在空間上因區域煤電價格不同造成同規模生產線成本結構亦不同，如主要位于華東地區海螺水泥煤電成本占比為65%，而處于中部地區華新煤電成本占比為60%。

    這意味著：（1）就行業而言，煤電成本上升將推升行業運行成本，煤電成本占比增加造成煤電價格波動將帶來水泥成本波動加大；（2）對單個公司而言，區別于行業整體特征外，隨跨區域生產線建設，不同區域煤電成本將改變公司整體成本結構。

    水泥生產線不同規模的單位能耗并不相同，如4000t/d以上生產線可比熟料綜合標準煤耗為120kg/t，而1000t/d以下生產線可比熟料綜合標準煤耗為135kg/d，要低約12.5%。《水泥工業發展規劃》指出：鼓勵建設日產4000噸及以上生產線，原則上不再建設日產2000噸以下規模的水泥項目。07年新投產項目56%產能在4000t/d以上，2000t/d以下僅占5%。更大規模生產線建設有助于行業單位能耗水平降低。

    水泥生產線不同生產技術的單位能耗亦不相同，如噸熟料平均熱耗新型干法窖為115千克標準煤，濕法窖為208千克標準煤，約低81%。《水泥工業產業發展政策》指出到2010年我國新型干法水泥比重達到70%以上，累計淘汰落后生產能力2.5億噸。2007年新投產新干法熟料生產線79條，淘汰落后水泥產能5200萬噸，截止年底新干法產能占比約為55%。新干法占比提升有助于降低行業平均熱耗水平。

    電成本占水泥成本27%。噸熟料余熱發電量約為41千瓦時，而單位水泥耗電約為91千瓦時，即余熱發電可提供單位水泥生產45%的用電；實際運行的單位發電成本約為0.18元，而目前外購電的價格為0.50元，余熱發電比外購電力低。《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》中指出到2010年我們采用余熱發電水泥生產線占比要達到40%，而目前僅有10%左右。余熱發電建設可節約用電成本。

    以目前信息和全國平均情況來看，因運力瓶頸造成煤炭有效供給偏緊、政策性成本上升等因素驅動，預期2008年煤炭價格上升10-15%左右，這造成噸水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年電力價格預期仍有一次煤電聯動，電力價格同比上升5%左右，同時考慮25%左右熟料生產線配備余熱發電項目，噸水泥電力成本約增加0.64元。該兩類因素將造成噸水泥煤電成本上升約5元左右，同比增加5%左右。

    回顧自05年4季度末開始的水泥股價值提升路徑，主要是兩個邏輯：（1）受益近2年固定資產投資增速高位運行、06年水泥產能增加趨緩推動，水泥價格自05年始開始景氣復蘇至今；（2）07年開始的淘汰落后產能政策亦對供需產生積極影響，更為重要的是優勢水泥企業開始借此新一輪擴張產能，大企業集團并購日益廣泛。

    目前審視水泥投資價值，在價格上升和產能擴建已被市場充分理解的背景下，特別是煤電成本上升趨勢下，很少企業只是引領市場水泥價格，尚沒有出現絕對控制區域價格的企業，有效傳遞成本增加盈利就成為行業和企業投資價值延伸的關鍵。

    成本傳導機制順暢的關鍵是在于供需關系緩和，價格的上升才可把成本上升有效轉化為利潤增加，事實上2006-2007年水泥行業的運行也印證了成本轉嫁能力，行業投資價值也因此獲得提升。觀察目前的行業數據，基于淘汰落后產能提速和固定資產投資增速仍維持高位判斷，我們認為2008-2009年水泥行業需求增速仍將快于產能增加速度，產能過剩情況將逐年緩解，行業供需將繼續優化。

    對成本傳導機制構成支撐的另外一個因素是，行業的并購和新建產能增加將拉動行業集中度持續提升，2007年錢10大水泥企業集中度提升到了23%，預期2010年將提升到30%，在這一過程中優勢企業將逐步由價格跟隨轉向價格引導，并在特定區域形成價格控制能力。這也有助于把成本向下游轉嫁，雖然這種作用是緩慢的。

    綜上所述，我們認為2008年在供需繼續緩和背景下成本上升將驅動價格上升，并且行業發展有利形勢足可把成本部分轉移給下游增加行業盈利水平，煤電成本上升在2008年對于行業而言并不足慮。預期噸水泥毛利將由2007年44元/噸提升至2008年47元/噸，即從噸水泥毛利角度衡量，行業依舊處于景氣上升期。

    承接上文邏輯，我們認為在目前階段篩選具備投資價值水泥公司，對成本轉嫁能力的考量變得更為關鍵。而這種能力取決于公司所處區域供需關系和本身市場份額帶來的價格控制能力，因此，我們從兩個方面來衡量和篩選具成本轉嫁能力公司：（1）區域供需關系；（2）區域行業集中度。

    （一）從行業供需關系分析邏輯來審視：（1）落后產能淘汰規模大將減少當期水泥供給，優化當地供需關系；（2）新干法占比低，則未來對新干法水泥需求量大；（3）固定資產投資增速快則當地當期水泥需求量大；（4）人均水泥消費量小，則未來水泥消費量提升更具有空間；（5）水泥固定投資增速越快，將增加產能供給。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相對具有供需優化潛質。